為替レートへの驚きと期待

アレンジャーや格付け会社などは証券化ビジネスで稼ぐことができるし、販売する証券会社は手数料を手にし、年金やファンドなどの投資家は株式ほどリスキーではなく、債券ほど利回りの低くない投資商品を確保できる。
本来ならみんなハッピーだが、見過ごされているのが焦げつきリスク。
それに証券化はリスク分散しているから責任の所在がハッキリしないのがやっかいだ。その危険性が如実に現れたのがサブプライムローンだった。

米国の場合、住宅ローンの貸し手は銀行だが、斡旋するのは住宅ローンブローカーである。彼らは手数料稼ぎで住宅ローンを売りまくるが、焦げつきを恐れる銀行は厳しくチェック、そこに借り手と仲介業者と貸し手の緊張関係が生まれ、秩序が保たれていた。
があり、発行された証券を格付ところが証券化は、リスク分散という名の責任の押し付け合いである。現実から目を背けて陶酔したバブルの時代でも、仕事や収入のない人にまでローンを組ませる危険性はわかっていたはずで、リスク分散のなかに銀行はモラルを忘れた。
投資銀行で証券化を手がけてきた数代後半の金融関係者が、こんな本音を漏らす。「こうした債権の証券化などを通じた資金調達を「ストラクチャード・ファイナンス』と呼ぶのですが、金融技術の発達した米国ではすでに数年以上の歴史があるため、証券化商品は開発され尽くしている印象です。
だから目先を変え、パッケージを変え、ストラクチャーだのオリジネーターだの横文字の新語を多用、実体をわからなくして販売しているのが実情なんです」そのうえで、笑いながら次のような「幻惑するセールストークの実例」をあげた。
「このシニアノートは、オリジネーターのアセットをSPCにトウルーセールすることによって、バンクラブシーリモートを働かせ、プーリングしたものをベースアセットとして、そのキャッシュフローのヒストリカルデータから、リスクの高い劣後部分とリスクの低いシニア部分をアンバンドリングしました。

そのシニアノートのリスクを低下させるために、フルラインの損害保険会社にラッピングさせて、格付け会社からAAの格付けを取得しています」新語の羅列を極端にしたものだが、この債権の所有者(オリジネーター)を消費者金融業者だとして、訳するとこうなる。
「サラ金の融資債権の一部を会社側から切り離して、別会社に移し、その金利収入を社債の利払いの原資にします。
社債には二つあって、利払いが優先されるが金利の低い社債と、その社債の利払いが行われた後で、残りの収益を配当にする劣後債に分かれます。
ただし、優先社債の利払いを確保するために、損害保険会社に保険をかけました。格付けは、保険会社の格付けと同じAAです」。
このセールストークは虚しいが、サブプライムローンを「貧乏人向けローン」と、身も蓋もない形では販売せず、証券化を重ねて化粧するのと発想において同じであり、この虚しさが国際金融の常識である。
BIS規制は8年に及ぶ検討を経て、末から新BIS規制となり、貸出資産のリスク評価にまで踏み込むような厳しい内容となっているが、証券化という手法に、「偽装する金融」という問題が内在している以上、目先を変える犯罪は必ず起きる。それが「証券化の宿命」なら、資産家と国家の「節税」をめぐる永遠の争いが、証券化の世界においても激化していると見るべきなのである。
情報の非対称性市場が正しく機能し最適な結果をもたらすためには、完全な競争が確保されなくてはならず、そのためには市場で取り引きする経済主体に情報の偏在があってはならない、というのは経済学が教えるところである。これを「情報の非対称性」という。
「情報の不完全性」といいかえてもいいが、市場の失敗の一大要因であるにもかかわらず、精轍な証券化も、壮大なM&Aも、事業再生のためのMBO(後述)も、大企業の巨額ファイナンスも、政府の金融である国債の発行や年金も、いずれも情報の偏在が常識化している買収先であるＬ社オートの保有する120億円を巧みに取り込んでーBOをかけたソリッドアコースティックスと融資したりーマン・ブラザーズ。
下方修正条項付き優先株という馴染みのない種類株を用いて、したたかに利益を確保したフェニックス・キャピタルとJPモルガン。ファミリー企業に債券を発行させ、それを海外のファンドなどを介在させて巧みにファミリーで購入、富を海外に移転させた大島健伸氏。
これまでに紹介したファンドや投資銀行の手口は一般の市場参加者にはとても理解が不能なほど複雑で、合法的に儲けを確保しようというスキームが、逆にスキームをややこしくするという現実が、ここにはある。証券化につぐ証券化でローンの正体を見えなくしたサブプライムローンは、偽装がそもそも証券化の目的ではないかと思えるほどで、完全な情報の共有など、経済学の教科書はそう説いても不可能というしかない。
情報を独占、しかも意図的にそれを操作したとして民事訴訟にまで発展した例をひとつあげよう。炭火焼肉酒家の牛角チェーンで知られるレックス・ホールディングスである。
1987年の設立で、W年からFCチェーン展開、安くてうまくて女性が気軽に利用できる炭火焼肉酒家というコンセプトが受けて、店舗数は多くなり、88年には株式を上場、回年には他業態を含めて店舗数は1000を突破、代表のＮ知義氏は「飲食ベンチャーの雄」として期待を集めた。それが逆に、Ｎ氏を勘違いさせたのか、例年にはコンビニエンスストアのωE\UE(事業会社はエーエム・ピーエム・ジャパン)と食品スーパーの成城石井を買収。

だが、ここで息が切れる。拡大拡張戦略が資金繰りの悪化につながり、本業
の牛角チェーンもカベにぶつかって、投資ファンドのアドパンテッジパートナーズーーP(AP)に駆け込んだのだった。そこでファンドとＮ氏が選んだのは、経営陣による企業買収のMBO(マネジメント・パイアウト)である。
具体的には、APの関連会社がTOBを実施、その会社にＮ氏らレックス経営陣が出資する長年日月に発表したTOB価格は数万円。
発表前1ヵ月間の平均株価に約日%のプレミアムをつけた価格だったが、これに既存株主は猛反発、「被害者の会」を結成の上、町年4月、買取価格の是正を求めて、東京地裁に提訴した。株主が反発するのは、相次ぐ業績の下方修正である。
翌年からの下方修正は実に5回に及び、完全に市場と株主の信頼を失った。実はその時点で、Ｎ氏はMBOの検討を始め、6月頃からAPとの交渉を始めている。

ここで利益は相反する。上場企業経営者なら業績を上げ、株価を高めに誘導しなければならない。
ところが、軽くするために株価は安いほうがいい。Ｎ氏が株価下落に誘導したとは思えないが、度重なる下方修正、それもMBO発表の3ヵ月前の下方修正は、その後、株価の急落を招いており、そこから弾いたお万円というTOB価格は安すぎ、「適正価格は印万円を下らないはず」と、株主たちが反発を強めるのもわかる。
MBOを計画していれば、自分の負担情報はすべてＮ氏経営陣とファンドのもとにあり、開示は彼らの思惑に委ねられる。これでは健全な市場、完全な競争など望むほうが無理だ。
この経営陣の思惑に翻弄される株価は、前章のジャックも同じである。Ｍファンドは「しこり玉」の整理のためにＡ純太氏の増資に乗り、翼システムには裏口上場の思惑があり、Ｈ氏はジャックをマネーゲームの道具として使い、川上家のSA社は120億円の国債と現金を狙い、SFCGの大島健伸氏は安く買い叩いてオートローンの会社にするつもりである。

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